美国降息悬念犹存 人民币稳中有降

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5 月，人民币汇率走势平稳，在 7.1020 至 7.2734 区间内双向波动，6 月欧央行大概率降息，美元指数被动走高，人民币承压，受此影响，6月人民币汇率将有何走势？去年下半年美国经济增长显著超过市场预期，且明显高于趋势水平，今年下半年美国宏观经济表现如何？是否会开启降息？5月国内宏观经济会有怎样的表现？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

01

北大国民经济研究中心：欧央行或先行降息，人民币稳中有降

2024 年 5 月，人民币汇率走势平稳，在 7.1020 至 7.2734 区间内双向波动。近期，美国就业数据不及预期、美国 CPI 增速小幅下滑、亚洲货币止跌、中美利差倒挂、中国国内经济恢复进行中是影响 5 月人民币汇率走势的主要因素。展望未来，中国国内经济修复继续，但欧美货币政策走势或有背离，中美利差依旧倒挂对人民币形成压力。预计 2024 年 6月人民币汇率在 7.09～7.28 区间双向波动。

一、市场回顾

2024 年 5 月，受到中美利差倒挂、美国就业数据超预期下跌、美降息预期改变、亚洲货币止跌，叠加中国经济修复进行中等因素影响，人民币汇率小幅波动，整体走势平稳，总体在 7.1020 至 7.2734 区间内双向波动。其中，人民币在岸汇率从 7.2416 跌至7.2440，累计下跌 24 个基点；人民币中间价从 7.1063 调至7.1088，累计调贬 25 个基点；人民币离岸汇率从 7.2550 跌至7.2629，累计下跌 79 个基点。主要影响因素包括：第一，美国 4 月就业数据大幅回调，5 月 3 日，美国劳工统计局公布数据显示，美国 4 月非农就业人口增加17.5 万人，大幅低于前值和预期。

第二，美国通胀小幅回落，基本与市场预期相符，自2023 年 12 月以来，美国 CPI 增速已连续 4 个月高于预期，2024 年 4 月，美国 CPI 同比增长3.4%，低于前值 3.5%，是近 4 个月以来首次未超预期上涨；国际原油价格在本月有升转降，5 月布伦特原油现货价格平均值为 82.07 美元/桶，较 4 月环比下降 8.98%。超预期下跌的就业数据、回落的通胀及原油价格下降，扭转了市场对美联储货币政策的预期走势，又一次加深了市场对美国年内降息的预期，但可以确定的是市场对 6 月美联储降息不抱希望。

第三，5 月亚洲货币止跌走势平稳，截至 5 月 31 日，美元兑日元、韩元、新加坡元、泰铢收盘，较4月30日环比增长-0.3%、-0.2%、-1.2%。

从 5 月的内部环境来看，在稳经济政策的主力下，经济恢复继续，但经济内生修复动能仍待进一步加强。国内经济基本面，4月规模以上工业增加值、CPI分别同比增长6.7%、 0.3%，也均高于预期和前值，但 6 月 PMI 小幅回调。从 5 月的外部环境来看，中美利差保持倒挂，人民币依旧承压。截至 5 月 31 日，美国 10 年期国债收益率为 4.51%，中国 10 年 期国债收益率为 2.32%；美国 1 年期国债收益率为 5.18%，中国 1 年期国债收益率为 1.65%。跨境资金方面，5 月北向资金继续净流入，利多人民币。美元指数方面，受美联储降息预期改变影响，5 月美元指数小幅下降。

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总体来看，美国就业数据不及预期、美国 CPI 增速小幅下滑、亚洲货币止跌、中美利差倒挂、中国国内经济恢复进行中等因素导致5月人民币总体走势平稳，在7.1020 至7.2734 区间内呈现双向波动态势。

二、人民币汇率后市展望

人民币汇率的走势是内外因素共同作用的结果。预计2024 年 6 月人民币汇率稳中有降， 震荡区间为7.09～7.28。从拉升因素看：一季度，中国宏观经济数据迎开门红，GDP超预期增长，经济基本面企稳支撑人民币汇率上行。预计5月中国外贸数据延续向好态势，出口增速或继续增长；PPI 降幅或明显收窄。从压低因素看：第一，6 月欧央行大概率降息，美元指数被动走高，人民币承压；第二，与欧洲相对，6月美国大概率不降息，人民币进一步承压；第三，中美利差保持倒挂。截止到 5 月 31 日，10 年期美债收益率为 4.51%，10 年期国债收益率为2.32%，中美利差持续倒挂，人民币承压。综合而言，中国国内经济修复继续，但欧美货币政策走势或有背离，中美利差依旧倒挂对人民币形成压力。预计 2024 年 6 月人民币汇率在7.09～7.28 区间双向波动。

02

华泰证券：2024下半年美国宏观展望：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存

去年下半年美国经济增长显著超过市场预期，且明显高于趋势水平，我们预计今年下半年增速会回归趋势水平，两年复合增速仍然高于长期趋势，上述预测的背后是美国经济的结构性支撑，包括大财政、AI产业周期以及移民等。一季度美国通胀超预期回升，往前看，下半年中国通胀温和回升，叠加美国部分通胀分项的黏性，预计四季度通胀下行速度趋缓。货币政策悬念犹存，若数据配合，下半年仍有望开启降息，但或不会连续降息。中期看，美国经济增长的结构性支撑仍在，且货币政策为经济“减震”的操作空间较大。

一、增长：预计美国2024年下半年增速接近趋势水平，全年同比增长仍达2.5%左右

去年下半年以来，美国增长韧性整体超预期，预计2024年下半年增速位于趋势水平附近，全年或达到2.5%。大财政、AI产业周期以及移民等结构性因素对增长产生支撑（参见《美国为何迟迟不衰退》，2023/7/31；《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》，2024/3/26；《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21）。在周期性因素作用下，2024年下半年GDP增速预计回归至趋势水平附近。消费：AI产业周期提振居民财产性收入，但就业和工资增速放缓，缴税、高通胀侵蚀居民实际可支配收入，叠加超额储蓄消耗殆尽，2024年消费将有所降温，中低端消费或受到更大影响。投资：产业政策对厂房投资提振预计继续回落，但地产、设备投资以及无形资产投资下半年或温和复苏。财政：2024年财政支撑边际下降，但下降速度偏慢，财政对增长的贡献超过此前预期。

二、通胀：短期明显回升风险较低，年底通胀降幅或趋缓

一季度通胀超预期回升，往前看短期通胀明显回升的风险较低，但年底通胀降幅或趋缓，2025年通胀存在较大不确定性。一季度通胀超预期回升，既有全球再平衡的边际变化，更重要的是一次性因素的扰动。2024年下半年通胀明显回升的风险较低。第一，油价大幅上行的风险可控。第二，核心商品短期维持偏弱走势，但全球制造业修复以及中国通胀回升高于此前预期或导致核心商品通胀回落速度放缓。第三，住房通胀年内仍将回落，明显回升的风险较小。第四，工资增速回落指示住房外的其他服务分项压力不大。2025年通胀存在较大不确定性，上行风险或上升。

三、货币政策：数据依赖，但2024年仍可能开启降息周期

我们预计，联储决策仍是数据依赖，若通胀和就业数据允许，2024年下半年联储仍可能开启降息周期。基准情形下，下半年联储降息1次，但若通胀环比折年增速维持在3%以下一段时间，新增非农接近10万，甚至跌破10万，下半年降2次的可能性上升。缩表方面，三季度维持600亿美元/月，四季度到2025年上半年或放缓至300亿/月，2025年下半年停止缩表。2025年政策路径受大选结果影响，若特朗普上台，美元、美债利率以及联储降息路径或较大波动。

四、中期展望：支撑因素仍在，货币政策或有足够工具和空间为经济“减震”

中期看，美国经济结构性支撑因素仍在，货币政策或有足够工具和空间为经济“减震”。美国财政未来仍可能维持偏宽松态势、AI产业周期位于起飞的初期，叠加居民和企业资产负债表仍然较为健康，美国经济在中期保持韧性，中性利率或维持在比疫情前更高的水平。此外，美国政策利率位于高位，且仍未停止缩表，对冲增长逆风的宽松空间较大。

03

浙商证券：2024年5月宏观经济：基本面边际放缓，供给强于需求

我们认为，2024年5月基本面延续修复态势，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显，同时服务业也处于保持恢复态势。在市场内生动能企稳以及稳增长政策发力的情况下，经济总体处于向潜在增长中枢收敛的过程，预计二季度GDP实现5%以上的难度不大。大类资产方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线：一是资产荒背景下的高股息红利类资产，二是上游资源品，三是安全与发展融合的相关的成长股方面。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右，利率较难出现超预期上行。

工业生产景气平稳，需求侧支撑尚需稳固

5月工业生产景气总体平稳。从节奏上看，工业稳增长前置发力对前期工业生产有较强支撑，但当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，补库呈现平坦化特点，工业生产的持续性仍待需求发力支撑。5月份服务业景气小幅回升，生产性服务业接力生活性服务业，五一假期对文旅相关服务业有所支撑。

出行表现亮眼，社零稳步修复

预计5月社会消费品零售总额同比+4.5%（前值+2.3%）。一方面，5月居民保持较高出行强度，“五一假期”出行人数和消费数据均有回升，零售和餐饮销售额表现亮眼，预计餐饮等高社交属性消费有望持续恢复。另一方面，预计乘用车和地产后周期消费仍然承压，5月乘用车销量恢复乏力，价格低迷导致消费者对汽车购买仍持有观望态度；房地产销售保持偏弱运行，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产后周期消费持续承压。

固定资产投资增速相对平稳，制造业开支保持较强韧性

我们预计，2024年1-5月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.3%，分领域看，制造业投资增长10.0%，基础设施投资（统计局口径）增长6.0%，房地产开发投资下降10.3%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，是资本开支的重要支撑。据我们测算，4月设备工器具购置同比增速为16.5%。考虑铁路船舶航空航天运输设备投资需求涨势较好，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。

“性价比红利”支撑出口，内需修复推动进口改善

预计2024年5月人民币计价出口同比增长6%，贸易顺差800亿美元。预计2024年5月人民币进口增速为6%。我们提示，关注出口“性价比红利”带来的结构性机会，重视三大逻辑：

其一是发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电和家具等领域的中高端品类或将受益；其二是新兴市场国经济发展过程中，伴随着这些国家的现代化进程，“中国制造”出海带动我国出口增长；其三是全球科技周期及碳中和进程的推进，有望走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。

CPI小幅回升，PPI降幅收窄

预计5月CPI同比增速为0.3%（前值0.2%），随着翘尾的拖累因素逐步消散，CPI有望温和走升。随着天气转暖供应增加，短期气候条件适宜蔬菜、水果生长和供应，价格延续温和回落态势，食品价格仍然将处于季节性低位。工业消费品在以旧换新政策影响下，消费需求有望回升，价格总体将稳中略升。另一方面，服务价格则在服务需求逐步恢复推动下有望继续回升。预计5月PPI同比增速为-2.3%（前值-2.5%），PPI同比降幅或趋于收窄，地产链工业品价格仍有拖累，玻璃价格环比4月回落。

毕业生就业政策发力，失业率有望保持平稳

预计5月全国城镇调查失业率为5.0%，较前值持平，低于去年同期水平。一方面，工业企业生产保持景气、消费场景持续恢复，就业岗位需求持续释放，虽然房地产业及其上下游行业用工需求较难提振，但工业及服务业保持向好趋势，对农民工就业有所支撑。其二，就业政策对毕业生就业支持有所加力，多措并举帮助高校毕业生就业。

金融数据继续承压

预计5月人民币贷款新增7000亿元，同比少增约6600亿元，对应增速回落0.4个百分点至9.2%；社融新增1.3万亿元，同比少增约2390亿元，增速8.2%，前值8.3%；M2增速6.5%，前值7.2%；M1增速为-1.4%，持平前值，总体看，金融数据仍然承压。展望未来货币政策，预计下半年金融数据与基本面的匹配度将略有提高，工具方面，我们认为利率工具使用与否及时间点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平衡仍需密切关注，与降息不同，降准概率相对更大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。

（本文结束）

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